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对赌条款分析与设计

一、对赌条款释义

PE机构对目标企业投资,通常看重企业未来的成长性,一般体现在营业收入与营业利润的增长上。此外,企业IPO的时间进度直接影响到PE的投资周期,因此IPO的时间安排也是PE机构核心关注的问题。

但是,对于PE机构而言,尤其是对于从事财务型、非控股收购的PE机构而言,无法把控目标企业业务与利润的增长,对企业上市节奏的影响力也较小;与此同时,PE机构对目标企业业务与利润增长的判断,以及对未来上市的时间及可能性的判断,很大层面依赖于目标企业及其实际控制人的信心、分析与论证。

于是,这种情形便很常见:目标企业及其实际控制人满怀信心,预测未来三年会按照5000万、7000万、9000万的利润实现增长,并有信心在第3年实现上市交易。基于这样的一种前提判断,PE投资就有价值;但问题是,这样的一种预测不能够像数学逻辑那样、可以通过演算很严谨的获得求证。

一方面,企业方满怀信心的预测,并通常以此预测为基础确定企业估值,另一方面PE机构对确定性的疑虑又无法消除,对赌便由此产生。

通常,对赌是指收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定;如果约定的条件出现,投资方可以行使某种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使某种权利。

根据前面介绍可知,通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容,与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

估值调整是指,PE机构对目标企业投资时,往往按P/E(市盈率)法估值,以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积,作为目标企业的最终估值,以此估值作为PE投资的定价基础;PE投资后,当年利润达不到约定的利润标准时,按照实际实现的利润对此前的估值进行调整,退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如,目标企业预测当年可实现利润为5000万,商定按投后8P/E估值,则目标企业整体估值为投资后4亿元,PE机构拟取得10%的股权,则需投资4000万元。投资后,目标企业当年实现利润为3000万元,按8倍估值,整体估值须调整为2.4亿元,PE机构拟获得10%的股权,投资额就调整为2400万,需调整的投资部分为(4000-2400=1600万元。

业绩补偿是指,投资时,目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定,如目标企业未实现约定的业绩,则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。

股权回购(又称回购)是指,投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定,当约定条件成就时,PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。

此外,有观点认为,PE机构与目标企业及其原股东之间就关联交易的避免、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的约定,也是对赌的内容之一。笔者认为,这些内容属于投资协议的内容,其拟解决的问题具有确定性,不存在的成分,严格意义上讲,不能划归为对赌条款,不纳入本节讨论的范围。

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